皇冠买球网址:中金点睛/能源危机加剧欧金融风险\中金公司分析师吴晓慧、刘政宁,中金点睛/能源危机加剧欧金融风险\中金公司分析师吴晓慧、刘政宁

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　　图：德国虽然近期电价已较此前高点明显回落，但仍是俄乌冲突前均价的数倍。\法新社

　　2022年，欧洲政治和经济局势深受俄乌冲突影响而剧烈动荡。在俄罗斯经济触底后，欧洲饱受能源价格飙升之苦，进入经济停滞、通胀高企的“滞胀时代”。在欧洲央行加息、财政政策空间有限的背景下，国债收益率快速上行、金融市场波动加大。尽管当前欧洲银行资本和流动性充足，但金融风险犹存。

　　笔者预测在俄乌冲突和欧洲能源危机持续的基准情形下，2022年欧元区实际生产总值（GDP）增速或降至2.7%，2023年或将进一步走弱至-1.5%。同时，俄乌冲突持续推动能源危机，驱动欧元区整体通胀居高难下；尽管欧央行加息且经济进一步陷入衰退，通胀率在2023年或仍将高达6%。

　　政局两极分化明显

　　今年2月24日以来，俄乌冲突持续发酵，且存在进一步激化升级和向周边区域外溢的风险。美欧与俄罗斯之间的制裁与反制裁不断升级，围绕能源的博弈加剧，能源供给出现剧烈波动，以天然气为代表的欧洲能源供应链脆弱性尽显。欧洲大多数国家经济下行、通胀率居高不下，呈滞胀趋势。俄乌冲突对双方及背后支持乌克兰的西方势力形成持续消耗，冲突各方也在围绕能源的博弈下“疲惫不堪”。

　　能源危机和经济困境加剧欧洲主要国家社会内部撕裂，欧洲政局取决于民众对能源缺乏、高油气价格等带来的负面经济冲击的承受能力，以及俄罗斯社会和经济承受长期制裁的能力，而即将到来的冬季至关重要。

　　近期欧洲各地爆发反对制裁俄罗斯及高生活成本的大规模抗议游行，欧洲政局两极分化趋势明显。英国政坛持续动荡，近期在不到七周的时间内迎来第三位首相。继玛丽娜．勒庞在4月法国第二轮总统选举中获得41.5%的选票后，其领导的极右翼国民联盟在6月议会选举中获得了创纪录的89个席位。意大利极右翼领袖焦尔贾．梅洛尼在9月的大选中获胜上台，这或将使欧盟更加难以处理能源危机、通胀、移民等问题，更难做出统一决策，加大欧洲内部分歧。

　　通胀仍有上行风险

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　　从经济层面来看，当前欧洲的“症结”在供给侧：在先后经历了新冠疫情和供应链瓶颈带来的冲击后，欧洲又因俄乌冲突深陷能源危机。供给冲击具有“滞”与“胀”两方面的效应。

　　“滞”体现为能源成本大幅上升对欧洲国家工业体系形成严重冲击。以德国为例，虽然近期电价已较此前高点明显回落，但仍然是俄乌冲突前均价的数倍。能源价格上涨带动整体生产成本大幅上升，欧元区9月生产者价格指数（PPI）仍有41.9%，而德国9月PPI更是达到45.8%的历史高位。另外进口价格大幅上升使得欧洲各国贸易条件恶化，许多产品在全球市场上不再具有价格竞争力，贸易顺差转为逆差，拖累经济增长。消费者信心受挫陷入低谷，未来消费增长前景暗淡。

　　“胀”体现为能源价格上涨推动通胀大幅上涨，创四十年来最高水平。欧元区的通胀主要由供给侧因素导致，但最近通胀压力也在向能源、食品以外其他商品和服务领域扩散，核心通胀也快速上扬。从某种程度上讲，欧盟和英国居民正面临生活成本危机。在欧元区国家当中，荷兰、希腊、西班牙等国通胀较高，即使在通胀一直较低的德国，CPI通胀率也从2020年12月的-0.3%迅速爬升至2022年10月的10.4%。

　　在基准情形下，俄乌冲突持续时间较久，欧洲能源供给量降、价升的压力将延续至2023年。能源短缺将继续抑制生产，消费需求也会进一步下滑。酝酿中的限价政策可能需要各国政府对天然气进行限量配给、削减生产（特别是在能源密集型部门）。能源价格高企恶化贸易条件、主要经济体如德国的工业和贸易承压，经常账户或进一步恶化。生活成本危机进一步恶化，消费需求受到抑制。同时，经济不确定性上升，金融市场动荡加剧，投资者风险偏好降低，企业资本开支和雇佣意愿进一步下降。

　　笔者预计，2022年欧元区实际GDP增速或为2.7%，2023年降至-1.5%左右。这一预测低于国际货币基金组织（IMF）预测值，笔者认为不应低估俄乌冲突及能源危机对欧洲经济的负面影响。虽然一些国家近期推出能源价格上限的法案，供给不确定性仍较大，通胀仍面临上行风险。笔者预计2022年欧元区HICP通胀率均值为9%，2023年为6%。

　　在更乐观的情况下，假设俄乌冲突较快缓和或限制在较小范围内，未来欧元区来自俄罗斯的能源供给逐步恢复，欧元区经济面临的下行风险将明显降低。在该情形下，笔者预计2022年欧元区实际GDP增速或为3.1%，2023年GDP增速在0%左右。冲突缓和或也意味着通胀压力明显下降，能源价格下跌将带动整体通胀急速回落，预计2022年平均HICP通胀率或为7.5%，2023年约为3.5%。

　　如果俄乌冲突进一步升级，美欧对俄罗斯形成全面封锁、停止进口所有俄油气资源，欧元区经济将陷入深度衰退。但笔者评估当前该情形发生的概率小，不再做深入讨论。

　　债务危机不可不察

　　随着欧洲政局日益紧张，能源危机中经济下行、能源价格和通胀高企，欧洲货币政策收紧、整体金融环境和金融条件恶化，外界开始担心欧洲出现金融危机的风险正在上升。不过，笔者认为，在2008年美国次贷危机和2010年欧洲主权债务危机后，欧洲主要银行借贷等行为趋于谨慎，且依照巴塞尔协议和监管要求持续大幅补充资本并增强流动性，总体稳健性增强。

　　欧洲银行业管理局（European Banking Authority）数据显示，截至2022年二季度，欧洲银行业的普通股权一级资本比率（CET1）中位数为15.8%，流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio）达185.6，两项指标均远高于监管最低要求，短期内风险缓冲较为充分。而欧央行加息带来的利率上行也扩大了欧洲银行的净利息收入。德银2022年三季度报告显示其盈利达自2008年金融危机以来最佳，其他大银行如巴克莱、桑坦德、渣打、汇丰、瑞银的盈利表现也超预期。然而，未来全球经济停滞或陷入衰退，欧洲银行业可能面临较大的坏账风险和业务盈利下滑的挑战。

　　此外，俄乌冲突和欧洲能源危机引发德国等核心国家经济基本面恶化，高利率和低增长乃至负增长将进一步降低欧洲政府债务可持续性，导致政府财政状况恶化。相比2020年新冠期间，欧洲主要国家财政赤字有所好转，但能源补贴和军备投入可进一步恶化财政状况。欧元大幅贬值也可能增大欧洲国家的偿债压力，例如世界银行数据显示，截至2022年二季度德国总外债中有16.8%是外币债。贸易和财政双赤字的出现也压缩了欧洲国家面对未来冲击时的调整空间。同时，南欧边缘国家希腊、意大利、西班牙和葡萄牙的债务率仍处高位：截至2022年8月，意大利负债率为155.5%，远高于2010年欧债危机时的119.2%。

　　2010年欧洲主权债务危机的重要教训是，主权债务风险可通过大量持有这些国债的银行向欧元区其他国家蔓延。虽然南欧边缘国家国债利率近期抬升不及欧债危机时期，但欧元区的一些银行仍持有较多欧洲国家国债，商业银行持有的意、西、葡等国国债比例大幅高于2011年。2010年欧债危机后，欧洲国家进行财政整固，财政状况在新冠疫情爆发前渐趋稳定。当前欧洲面临俄乌冲突、能源危机冲击，经济显著下行，货币政策收紧、财政扩张将影响政府债务可持续性，可能推升国债收益率，触发金融风险。

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